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Ermittlung des Kaufpreises

Das Vereinbaren eines beidseitig akzeptablen Kaufpreises stellt naturgemäß eine der schwierigsten Herausforderungen zwischen Käufer und Verkäufer dar. Dabei kann man sich der Lösung plausibel nähern, wenn man von folgendem Gedankenkonstrukt ausgeht, aufgezeigt am Beispiel eines ertragreichen Unternehmens (Normalfall). Die wertbestimmende Größe ist hier in der Regel der Ertragswert, denn nur aus den zukünftigen Erträgen kann ein Käufer sich refinanzieren. Der Ertragswert ist die auf den Bewertungsstichtag abgezinste Summe der voraussichtlich in der Zukunft – für die unterstellte Lebensdauer des Unternehmens – erzielbaren Erträge, also deren Barwert. Allerdings nicht einfach in der Summe der jeweiligen Jahreserträge, sondern abgezinst um einen unternehmensspezifischen Kapitalisierungszins. Seine Höhe bestimmt sich u.a. im Vergleich zur Geldanlage in eine quasi risikofreie Anlageform (langfristige Bundesanleihen) zusätzlich durch ein allgemeines unternehmerisches Risiko, das Einbeziehen von unternehmensspezifischen Risiken, mangelnde Fungibilität der Gesellschaftsanteile etc. Die vergleichbare DCF-Methode ermittelt den Unternehmenswert ähnlich auf Basis der diskontierten Cash Flows und sollte zum gleichen Ergebnis, wie die Ertragswertmethode kommen.

Die grundsätzliche Formel für die Errechnung des Ertragswertes (ewige Rente) lautet:

E = R x 100 : K

wobei E = Ertragswert , R=Reingewinn, K = Kapitalisierungszinssatz als Summe eines Vergleichszinssatzes (Basiszins) plus Risikozuschläge sind.

Ewige Rente bedeutet, dass der Betrag ermittelt wird, der investiert werden muss, um eine gleich hohe Rendite in Höhe des Unternehmensertrages pro Jahr zu erzielen. Aus der Formel ergibt sich, dass ein Ertragswert umso höher ausfällt, je niedriger der Kapitalisierungszinssatz angesetzt wird.

In der Regel wird in der Praxis dieser Ertragswert
  • für die nächsten etwa 3 konkret geplanten Jahre (hier Erträge abgezinst um den Kapitalisierungszinssatz: R x (1+K) hoch minus Anzahl der Abzinsungsjahre)
  • plus – wenn man eine unendliche Lebensdauer des Unternehmens unterstellt – der auf den Bewertungsstichtag abgezinsten ewigen Rente für den voraussichtlichen Ertrag der Folgejahre
ermittelt (sogenanntes Stufenmodell).

Bis vor wenigen Jahren wurde in der Bewertungspraxis über Jahrzehnte hinweg ein Vergleichs- oder auch Basiszinssatz für risikoarme langfristige Kapitalanleihen von rd. 4 % angesetzt. In den letzten Jahren – hervorgerufen durch den Zinsverfall – ist dieser allerdings signifikant gesunken. Für das vereinfachte Ertragswertverfahren im Zusammenhang mit der Erbschaftsbesteuerung legte das Bundesfinanzministerium beispielsweise für 2016 den anzusetzenden Basiszins in Höhe von 1,1 % fest. Der Kapitalisierungszinssatz (Basiszins plus Zuschläge) liegt für Kleinunternehmen realistischerweise allerdings meist in einer Bandbreite von 15 – 25 % vor Abzug von Steuern. Für die Berücksichtigung des allgemeinen unternehmerischen Risikos ist z. Zt. vor Steuern ein Betrag zwischen 5,5 und 7 % anzusetzen (Verlautbarung des IDW - Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland).

Dazu kommt ein unternehmensspezifischer Risikozins, der u.a. die Risiken aus Inhaberabhängigkeit, Personenabhängigkeit, Kundenstruktur und –bindung, Wettbewerbsintensität und Marktstellung, Produkt- und Leistungsangebot, Betriebsausstattung etc. pp. bewertet. Hier fließen auch Bewertungen der Bilanz- bzw. Vermögensstruktur eines Unternehmens sowie des für die Übergabe vorgesehenen Eigenkapitals ein. Oft taucht hier die Fragestellung auf, welchen Teil des noch nicht ausgeschütteten Gewinns der Verkäufer vor einem Verkauf entnehmen kann. Kleine GmbH´s sind in der Regel mit einem Stammkapital von rd. 25.000 € ausgestattet. Mit einem derartig niedrigen Betrag als dann möglicherweise allein verbleibendem Eigenkapital wird sich kaum ein Käufer zufriedengeben können, der ein stabiles und mit gesunder Eigenkapitalquote ausgestattetes Unternehmen fortführen und entwickeln will. Für künftig unterstelltes Wachstum und Durchreichen der Geldentwertung an die Kunden kann auch ein Wachstumsabschlag angesetzt werden, für die eingeschränkte Fungibilität (Veräußerbarkeit von Anteilen an GmbH’s oder Personengesellschaften gegenüber Aktienverkäufen) ein Fungibilitätszuschlag.

Der unternehmensspezifische Risikozins liegt bei kleineren mittelständischen Unternehmen oft zwischen etwa 8 und 18%, kann bei besonders inhaberabhängigen kleinen Handwerksunternehmen aber auch bis zu über 30% gehen.

Bei einem jährlich konstanten „Reinertrag“ von 500.000 € pro Jahr vor Steuern ergibt sich nach der Formel für die ewige Rente in der o.g., häufig anzutreffenden Bandbreite ein Ertragswert von 500.000 € x 100, dividiert durch den Kapitalisierungszinssatz von 15-25 %, also 2.000.000 - 3.333.333 €. Zu rechnen sind allerdings sowohl der Ertrag als auch der Kapitalisierungszins nach Steuern, denn nur dieses Geld fließt den Eignern zu. Dabei ergeben sich in diesem Beispiel Werte zwischen etwa 1,9 und 3,2 Mio. €.

Sichtbar werden die zwei Hauptprobleme:
  • Der Unternehmenswert basiert auf zukünftigen Erträgen, die – da zukunftsbezogen – ungewiss, partiell gestaltbar und im besten Fall wahrscheinlich, aber niemals sicher sind. (Prognoseproblem). In der Praxis geschieht diese Ermittlung näherungsweise häufig in der Form, dass aus den Aufwands-, Ertrags- und Finanzzahlen der Vergangenheit mit Hilfe plausibler Planungsprämissen ein Zukunftsertrag abgeleitet wird, der als nachhaltig erzielbar angesehen wird. Die Vergangenheitszahlen dienen also lediglich der Plausibilitätsüberprüfung der Planung.
  • Die detaillierte Ermittlung des unternehmensspezifischen Risikozinssatzes – also das „Übersetzen“ von verbal beschreibbaren Risiken in konkrete Prozentzahlen – unterliegt natürlicherweise auch subjektiven Einschätzungen. Insofern erwachsen daraus auch Spielräume in der Bewertung.
Zu beachten sind auch ein paar weitere Feinheiten bei der Ermittlung der zukünftigen Erträge. Die Erträge in der GuV stellen in der Regel nicht die betriebswirtschaftlichen Erträge dar, sondern sind nach steuerlichen Gesichtspunkten optimiert. Dazu gibt es z. B. oft nicht betriebsnotwendige Aufwendungen und Erträge, solche mit Einmalcharakter und solche, die ein Unternehmensnachfolger nicht hätte oder die – drittvergleichsfähig – nicht angemessen sind. Um derartige Einflüsse sind die Ergebnisse zu bereinigen. An erster Stelle stehen hierbei oft die Bezüge des Unternehmers. Bei einer Personengesellschaft ist ein kalkulatorischer Unternehmerlohn vom Ergebnis abzuziehen, bei einer Kapitalgesellschaft das Unternehmergehalt auf Angemessenheit zu überprüfen und ggf. zu modifizieren. Ähnliches kann z.B. auch für die Miete der Betriebsimmobilie gelten.

In letzter Konsequenz ist die Basis für den Ertragswert der modifizierte, bereinigte Ertrag. Eine grobe Orientierung für den Unternehmenswert liefern auch EBIT-Tabellen einschlägiger Wirtschaftsmagazine (EBIT = earnings before interest and taxes, also Ertrag vor Zinsen und Steuern). Dort findet man eine branchenbezogene Auswahl von Gewinnmultiplikatoren (Wert =EBIT mal Faktor -/+ Nettofinanzschulden/-guthaben). Die Tabellen sind allerdings mit Vorsicht zu genießen. Die Werte befinden sich am oberen Ende des Akzeptablen, da sie oft aus Verkäufen großer Unternehmen mit ganz anderer Risikostruktur, Marktstellung und Synergiepotential resultieren. Dazu erklären die Tabellen nicht oder nur unzureichend, welche EBIT-Werte angesetzt wurden (siehe vorstehendes) und grundsätzlich wird so getan, als ob wir uns in Dubai befänden, wo es keine Gewinnsteuern gibt. Für einen Investor ist jedoch nur die Netto-Rendite relevant.

Unternehmensbewertung ist eine sehr komplizierte Angelegenheit, äußerst komplex und vielschichtig. Die Methodik kann hier nur angerissen werden, die Ermittlung sollte daher erfahrenen Beratern überlassen bleiben. Im Kern ist der Wert abhängig von der zukünftigen Gewinnentwicklung eines Unternehmens und kein Erwerber wird einen höheren Wert als den daraus abgeleiteten Ertragswert bezahlen können. Er wird auch kein Kreditinstitut finden, das einen höheren Wert finanziert. Umgekehrt bedeutet dies aber auch, dass – immer unter Berücksichtigung der Spielräume aus den o.g. zwei Problempunkten – ein verkaufender Unternehmer nicht weniger als eben diesen Wert beanspruchen kann.

Und eines sollte man nie vergessen: Der Wert ist nicht der Preis. Den Wert kann man nach bestem Wissen und Gewissen „objektiviert“ ermitteln. Der Preis ist das, was Verkäufer und Käufer am Schluss vereinbaren. Auch hier gilt, wie für alle anderen Preisbildungen: er drückt Angebot und Nachfrage aus.

Weitere und differenzierte, auf den jeweiligen konkreten Einzelfall abgestimmte Informationen können Sie gern von Ihrem in Ihrer Nähe befindlichen con|cess-Partner oder auch in dem von uns herausgegebenen Buch „Ratgeber Unternehmensverkauf“ (erhältlich bei uns oder auch direkt beim Verlag www.bod.de, ISBN Nr. 978 3 8370 7173 3) erhalten.

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